پروپوزال بررسی تاثیر سطح نگهداری وجه نقد و تمرکز مالکیت بر ارزش شرکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

- بیان مسأله اساسی تحقیق به طور کلی (شامل تشریح مسأله و معرفی آن، بیان جنبه‏های مجهول و مبهم، بیان متغیرهای مربوطه و منظور از تحقیق) :

تخصیص کارآمد منابع شرکت برای رشد و حداکثرسازی ارزش سهامداران حیاتی است. مایرز و راجان (1998) بیان می کنند که دارایی های جاری به منافع مورد نیاز در کمترین هزینه نسبت سایر دارایی ها قابل تبدیل است. مطابق با تئوری نمایندگی دو دیدگاه درباره نقش مدیریت درباره حداکثر سازی ارزش وجود دارد. مطابق با دیدگاه اول، مالکیت مدیریتی بالا و حاکمیت داخلی خوب، تاثیر مثبتی بر ارزشیابی شرکت دارد (جنسن و مورفی، 1990). مالکیت مدیریتی بالا دلالت بر این دارد که به احتمال کم، مدیران از منابع شرکت برای حداکثر سازی شرکت سوء استفاده می کنند. علاوه براین، هزینه های نمایندگی پایین، توانایی شرکت را برای افزایش تامین مالی خارجی افزایش می دهد و انگیزه های شرکت برای انباشت وجه نقد را کاهش می دهد. در طرف دیگر، فرضیه جبهه گیری مدیریتی بیان می کند که مالکیت مدیریتی بالا تاثیر منفی بر عملکرد، رشد و ارزش شرکت دارد. در سطوح بالای مالکیت مدیریتی، سهامداران خارجی ممکن است برای نظارت بر اقدامات مدیران دچار مشکل شوند به این دلیل که مالکیت بهتر، کمک می کند که مدیران کنترل مستقیمی بر شرکت داشته باشند و در نتیجه توانایی مدیران را در برابر فشارهای بیرونی افزایش می دهد (اوزکان و اوزکان، 2004).

شرکت هایی با حاکمیت ضعیف[1] که از لحاظ مالی تحت فشار نیستند تمایل دارند سرمایه گذاری بیشتری نمایند و ذخایر وجه نقد انباشته شده را سریع تر مصرف کنند. مدیرانی که تحت کنترل ضعیفی قرار دارند به طور قطع ترجیح می دهند به جای سرمایه گذاری داخلی از طریق مخارج سرمایه ای و تحقیق و توسعه ، وجوه را برای تحصیل و سرمایه گذاری در سایر شرکت ها مصرف کنند. شواهد نشان می دهد که سرمایه گذاری جهت تحصیل شرکت ها و انجام مخارج سرمایه ای و تحقیق و توسعه در شرکت هایی که حاکمیت شرکتی ضعیفی دارند، قابلیت سودآوری آتی و ارزش شرکت را کاهش می دهد. در مجموعه ای از شرکت های مشخص با سطح بالای وجه نقد و سایر شرایط یکسان، شرکت هایی که حاکمیت ضعیف تری دارند این وجوه را سریع تر از شرکت های با حاکمیت قوی تر[2] خرج می کنند ( ایزدی نیا، رسائیان، 1389).

دیتمار و همکاران[3] (2003) میانگین نگهداشت وجه نقد را بین کشورهایی با حمایت قوی از سهامداران و دارای بازار سرمایه پیشرفته مقایسه کردند و نتیجه گرفتند که شرکت ها در کشورهایی که سهامداران حقوق قویتر و بازارهای سرمایه ای آنها توسعه یافته تر است وجه نقد کمتری نگهداری می کنند. این نتیجه نشان می دهد که سهامداران می خواهند وجه نقد در اختیار مدیران را محدود کنند و زمانی که قدرت کافی داشته باشند این کار را انجام می دهند.

تمرکز مالکیت به سهامداران اجازه می دهد تا بطور مستقیم از منافع خود مراقبت کنند، اما نظریه ها و نتایج تحقیقات موجود در این عرصه، بر حسب نگرش و مبانی فکری متفاوت، رابطه بین تمرکز مالکیت و عملکرد موسسه را مثبت، منفی و یا فاقد هر گونه اهمیت آمای ارزیابی می کنند. از یک طرف، تمرکز مالکیت می تواند مثبت باشد؛ زیرا با افزایش مالکیت سرمایه گذار، سرمایه گذاران بیشتر علاقه مند می شوند که بر تصمیم های مدیریتی نظارت کنند. از طرف دیگر، می تواند منفی باشد، زیرا وقتی درجه بالایی از تمرکز وجود دارد، می تواند به بازارهای سرمایه کمتر توسعه یافته اشاره داشته باشد که کنترل، به عنوان یک سازوکار نظم دهی می تواند بی اثر باشد. بعلاوه، درصد مالکیت زیادی بعضی سهامداران توانسته است، مزیت کاهش تعداد سهامداران را به دنبال داشته باشد و شاید موجب ایجاد روابط مالی و تجاری شود، که به نفع سهامداران اصلی است. در غیر این صورت برخلاف منافع شرکتی است که آن را کنترل می کند (مین گوئز، 2007).

طبق نظریه جنسن زمانی که میزان جریان نقدی آزاد شرکت ها افزایش پیدا می کند، تضادهای نمایندگی موجود بین سهامداران و مدیران تشدید می شود. مدیران می توانند منافع و علایق خودشان را به هزینه سهامداران دنبال کنند و بدین ترتیب منافع مدیران از نگهداری ذخایر نقدی بیشتر از سهامداران است. از سوی دیگر، نگهداری وجوه نقد بالا را می توان به بازده پایین این دارایی ها نسبت به دارایی های ثابت بیان نمود. برای مثال کیم و دیگران[4] به نقل از آلایانیس و موزامدار[5]، مستند نمودند شرکت هایی که نسبتا دارای بازده دارایی پایینی هستند، به صورت معناداری دارایی های نقدینه بیشتری نگهداری می کنند ( کاشانی پور، نقی نژاد، 1388).  عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت ها و سرمایه گذاران سبب می شود که هزینه تامین مالی داخلی و خارجی متفاوت باشد به طوری که تامین مالی خارجی هزینه بیشتری برای شرکت به همراه خواهد داشت؛ به عبارت دیگر، عدم تقارن اطلاعاتی تامین منابع مالی خارجی را مشکل تر می سازد، زیرا افراد خارج از شرکت می خواهند مطمئن باشند که اوراق بیش از اندازه قیمت گذاری نشده باشد ( اپلر و همکاران، 1999). در مجموع می توان گفت که عدم تقارن اطلاعاتی بر هزینه تامین مالی تاثیر مهمی خواهد داشت. بنابراین انتظار می رود با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی سطح نگهداری وجه نقد نیز کاهش یابد.

مشکلات نمایندگى، یکى از مهمترین عوامل تعیین کننده نگهدارى وجه نقد در شرکت ها است. نتایج پژوهش ها نشان داده اند در کشورهایى که از حقوق سهام داران به خوبى محافظت نمى شود، شرکت ها نسبت به کشورهایى که سهامداران از حمایت خوبى برخوردارند، وجه نقد بیشترى نگهدارى مى کنند (رامسیس و تادیس، 2009). در یک واحد  اقتصادى، دو نوع تضاد منافع را شناسایى کردند: الف) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام و ب) تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق بدهى. چنین تضادهایى موجب شناسایى هزینه هاى نمایندگى مى شود که مى توانند در توجیه عملکرد مدیریت در نگهدارى وجه نقد مورد استفاده قرار گیرند.

با توجه به مطالب بالا، و اهمیت ساختار مالکیت و و جه نقد در ارزش شرکت؛ این سوال بوجود می آید که آیا تمرکز مالکیت و سطح نگهداری وجه نقد بر ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد؟

د - اهمیت و ضرورت انجام تحقیق (شامل اختلاف نظرها و خلاءهای تحقیقاتی موجود، میزان نیاز به موضوع، فواید احتمالی نظری و عملی آن و همچنین مواد، روش و یا فرآیند تحقیقی احتمالاً جدیدی که در این تحقیق مورد استفاده قرار می‏گیرد:

عمده مطالعات انجام شده در اقتصادهای نوظهور و همچنین در کشورهایی با بازارهای سهام کمتر توسعه یافته نشان می دهد که اولاً رابطه مثبتی بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت ها وجود داشته و ثانیاً سرمایه گذاران نهادی (اشخاص حقوقی) در نظارت بر عملکرد موسسه موثرتر از سهامداران دولتی و انفرادی هستند. اما در عین حال مطالعات انجام شده در ایالات متحده و چند کشور توسعه یافته دیگر اغلب به نتایج متضادی منتج شده است. مرکز توجه تحقیقات انجام شده در این مورد تئوری نمایندگی است که در واقع به توضیح تضاد منافع بین تصمیم گیرندگان داخلی و سهامداران خارجی می پردازد. مفهوم نمایندگی در سال 1976 توسط جنسن و مک لینگ به منظور توضیح  تضاد منافع بین مالکان و سهامداران مورد استفاده قرار گرفت. بنظر فاما تفکیک مالکیت و کنترل، بواسطه ایجاد رقابت بین شرکتها، باعث آن می شود که ارزش شرکت به نحو موثری تحت تاثیر قرار گیرد. از سوی دیگر اهمیت وجه نقد و میزان نگهداری آن توسط شرکت ها این امکان را برای مدیران فراهم می نماید که مدیران از این منابع برای اهداف شخصی استفاده نمایند و از این طریق بر ارزش شرکت تاثیر می گذارند. بنابراین این پژوهش بر آن است تا اهمیت و ضرورت تمرکز مالکیت و سطح نگهداری وجه نقد را بر ارزش شرکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران آشکار نماید.

ه- مرور ادبیات و سوابق مربوطه (بیان مختصر پیشینه تحقیقات انجام شده در داخل و خارج کشور پیرامون موضوع تحقیق و نتایج آنها و مرور ادبیات و چارچوب نظری تحقیق):

آلمیدا و همکاران(2004) به بررسی رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و ذخایر نقدی پرداختند. هدف اصلی آنها مقایسه معیار "حساسیت جریان نقدی وجه نقد" با "حساسیت جریان نقدی سرمایه گذاری" بود. آنها با استفاده از تحلیل های نظری و تجربی، اقدام به گسترش مدل نقدینگی اوپلر[6]  نموده ، با استفاده از داده های متعلق به29954 شرکت برای دوره (2000 - 1971) در بازار بورس اوراق بهادار نیویورک، اثبات کردند که حساسیت جریان نقدی وجه نقد ، معیار مناسبتری برای شناسایی محدودیت های مالی است.

نتایج پژوهش ازکان و ازکان (2004) نشان می دهد که به طور خاص میزان مالکیت مدیریت با میزان وجه نقد شرکت رابطه با اهمیتی دارد و در کل فرصت های رشد، جریان های نقدی، دارایی های سیال، اهرم مالی و بدهی بانکی عوامل مهمی در تعیین میزان موجودی نقد به شمار می رود.

ارسلان و همکاران [7](2006) رابطه جریان نقدی و سرمایه گذاری را در شرکت های ترکیه قبل و بعد از یک دوره بحران مالی بررسی کردند. آنها با استفاده از مدل جریان نقدی بهینه[8]، شرکت ها را به دو گروه طبقه بندی نموده، حساسیت سرمایه گذاری-جریان نقدی را در بین شرکت های دو گروه مقایسه کردند. یافته های آنها نشان داد که در دوره بحران مالی، حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی به میزان درخور توجهی افزایش می یابد. همچنین، ذخایر نقدی معیار مناسبی برای تعیین محدودیت های مالی یک شرکت بوده، شرکت های با ذخایر نقدی اندک، حساسیت سرمایه گذاری-جریان نقدی بالاتری دارند.

گانی و همکاران(2007) رفتار نگهداری وجه نقد را در شرکتهای فرانسوی، آلمانی، ژاپنی، انگلیسی و آمریکایی با استفاده از داده های 4069 شرکت در طی سال های 1996-2000 بررسی می کنند. این تحقیق بر رابطه بین اهرم و نگهداری وجه نقد متمرکز شده است. شواهد این تحقیق حاکی از وجود رابطه غیرخطی معنی دار بین نگهداری وجه نقد و اهرم است. نتایج این تحقیق همچنین نشان می دهد که اثر اهرم بر نگهداری وجه نقد تا اندازه ای به خصوصیات کشورها مثل تمرکز مالکیت بستگی دارد.

هواکیمیان و همکاران[9]( 2009) به بررسی سیاست های سرمایه گذاری شرکت ها در شرایط افزایش و کاهش جریان های نقدی پرداختند. آنها نمونه ای مرکب از 7176 شرکت را که طی سال ها ی (2000 - 1985) در بورس اوراق بهادار نیویورک پذیرفته شده بودند، بررسی کردند و با استفاده از تحلیل سری های زمانی، دریافتند که بین سرمایه گذاری و جریان نقدی ارتباط مثبتی وجود دارد. همچنین، با در نظر گرفتن یک مدل سرمایه گذاری بهینه نتیجه گرفتند که مدیران در شرایط کمبود وجوه نقد، نسبت به نیاز واقعی شرکت کمتر سرمایه گذاری می کنند. بر عکس، در شرایط وجوه مازاد نقدینگی، سرمایه گذاری مازاد بر ظرفیت شرکت صورت می پذیرد.

سابرامانیان و همکاران (2011) در تحقیقی به بررسی رابطه بین ساختار شرکت و میزان وجه نقد نگهداری شده پرداختند.آنها با جمع آوری شواهد در محیط بورس نیویورک طی سال های 1988تا 2006 نشان دادند شرکت هایی که دارای مالکیت غیر متمرکز و تنوع تری هستند، در مقایسه با شرکت هایی که مالکیت متمرکز دارند  به طور معناداری کمتر وجه نقد نگهداری می کنند. بررسی های بیشتر آنها بیان می دارد به دلیل اینکه شرکت هایی که دارای مالکیت متنوعی هستند دارای روابط بیشتری با سایر شرکت ها و صنایع خاص شان داشته و فرصت های سرمایه گذاری و رشد بیشتری دارند از این رو وجه نقد کمتری نگهداری می کنند.

آمر (2012)، به بررسی تاثیر سطح نگهداری وجه نقد و تمرکز مالکیت بر ارزشیابی شرکت های استرالیایی پرداختند. نتایج نشان می دهد که بین سطح نگهداری وجه نقد و معیار کیو توبین یک رابطه مثبت وجود دارد. ساختار مالکیت تاثیر سطح نگهداری وجه نقد بر معیار کیو توبین را تعدیل می کند. بدین معنی برای شرکت هایی که از ساختار مالکیتی وسیعی برخوردار هستند یک رابطه متبت بین سطح نگهداری وجه نقد و معیار کیو توبین وجود دارد اما برای شرکت هایی با مالکیت محدود، یک رابطه منفی بین سطح نگهداری وجه نقد و معیار کیو توبین وجود دارد. علاوه براین، تغییرات مرتبط با اصلاحات حاکمیت شرکتی علاوه بر معیار کیو توبین، ساختار مالکیت را نیز تحت تاثیر قرار می دهد. همچنین مطالعه آنها تاثیر سطح نگهداری وجه نقد بر ارزش بازار شرکت در طول زمان را مورد بررسی قرار می دهد. مطابق یافته های آنها افزایش در سطح نگهداری وجه نقد یک تاثیر منفی بر ارزش شرکت دارد و این تاثیر در طول زمان کند می شود. در کل نتایج بدست آمده یافته های موجود در کشورهای توسعه یافته را تقویت می کند.

پیشینه داخلی :

حسین پور ( 1384) به بررسی رابطه بین اندازه شرکت و حساسیت سرمایه گذاری جریان نقدی، ارزش افزوده و حساسیت سرمایه گذاری جریان نقدی، درصد سود تقسیمی و حساسیت سرمایه گذاری جریان نقدی و سابقه فعالیت شرکت و حساسیت سرمایه گذاری جریان نقدی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از داده های 87 شرکت فعال در صنایع خودرو و قطعات خودرو، مواد شیمیایی و دارویی، کانی غیرفلزی، محصولات کاغذی، ماشین آلات و دستگاههای برقی و وسایل ارتباطی در فاصله زمان( 1383 1379) پرداختند. سپس، شرکت براساس اندازه شرکت ( با معیارهای فروش، کل داراییها و ارزش شرکت سنجیده می شود)، ارزش افزوده ، نسبت سود تقسیمی و سن شرکت به سه دسته با محدودیت تامین مالی، با محدودیت تامین مالی متوسط و محدود از نظر تامین مالی تقسیم شده اند نتایج بدست آمده نشان می دهد که بین اندازه شرکت و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی رابطه مثبت، بین ارزش افزوده و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی رابطه مثبت و بین نسبت سود تقسیمی و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی رابطه مثبت وجود دارد، بنابراین، سه فرضیه اول تائید می شود ولی بین سن شرکت و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی رابطه ای بدست نیامد، در نتیجه، فرضیه آخر، مبنی بر وجود رابطه بین میزان سابقه شرکت و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی رد می شود.

لینک دانلود پایان نامه این پروپوزال