تحقیق مقاله بررسی کارایی بازار سرمایه

مقدمه

سرمایه گذاری و مسائل مربوط به آن از دیرباز به عنوان یکی از فاکتورهای مهم اقتصاد کشورها مطرح بوده است . با گسترش روز افزون صنایع در سرتاسر جهان و ایجاد رقابت بین تولید کنندگان در بازار رقابتی و پذیرش ریسک های مختلف ، موضوع سرمایه گذاری بهینه ذهن صاحبان سرمایه را به خود مشغول نموده است . یکی از مهم ترین بحث های سرمایه گذاری ، موضوع بازار سرمایه کارا[1] می باشد . فاما در سال 1965 تعریف ساده ای از بازار کارا بصورت زیر ارائه داد :

کارایی بازار سرمایه در صورتی تحقق می یابد که در تعیین قیمتها در طول زمان مشارکت کنندگان در بازار از اطلاعات موجود به خوبی استغاده کنند یا به نوعی قیمتها منعکس کننده اطلاعات باشد .

فرضیه بازار کارا[2] براین فرض اساسی استوار است که قیمت اوراق بهادار در رقابت کامل و از طرق بکارگیری عرضه و تقاضا در بازار تعیین شده و انعکاس دهنده تمامی اطلاعات می باشد . به عبارتی اطلاعات هسته مرکزی فرضیه را تشکبل می دهد و میزان کمی و کیفی اطلاعات و همچنین زمان انتشار آن قوت و ضعف کارایی بازار را نشان می دهد . لذا بازاری قابل اعتماد است که قیمت اوراق بهادار آن بر اساس اطلاعات صحیح و در دسترس همگان ارزشگذاری شود و به بیان دیگر قیمت سهام تمام اطلاعات را انعکاس می دهد  .

تحقیق حاضر سعی دارد شکل ضعیف کارایی[3] بازار سرمایه را در ایران با تأکید بر بورس اوراق بهادار مشهد    آزمون نمایدودرکنارأن مسائلی پیرامون بورس اوراق بهادار ازجمله تاریخچه وعملکردچندین ساله و مشکلات

بررسی کارایی بازار سرمایه ....                                                                                                                  فصل اول – کلیات تحقیق

حاکم بر آن را بازگو کند .

تعریف موضوع

بورس اوراق بهادار محل جا به جایی سرمایه است و این جا به جایی و انتقال سرمایه از طریق خرید و فروش سهام صورت می گیرد .آنچه مسلم است اینست که شرکت کنندگان در معاملات این بازار به اطلاعات شفاف، کافی و به موقع نیاز دارند و اینجاست که نقش سازمان بورس اوراق بهادار مشخص می گردد . یعنی اینکه آیا سازمان بورس زمینه ای مناسب برای سرمایه گذاران در راستای کسب اطلاعات فوق فراهم کرده است یا اینکه گروهی به واسطه داشتن اطلاعات بیشتر از سرمایه گذاری در بورس سود غیر متعارف به دست می آورند . یکی از راههای ارزیابی بورس اوراق بهادار در این خصوص بررسی کارایی آن می باشد . هر چه بورس اوراق بهادار از درجه کارایی بالاتری برخوردار باشد به همان نسبت میزان انتقال سرمایه به صورت غیر متعارف و کسب سود غیر معقول در آن کمتر رخ خواهد داد .

نوع کارایی بازار که در این تحقیق و برای منظور اشاره شده مد نظر می باشد ، کارایی اطلاعاتی[4] است . این نوع کارایی دارای سه سطح ضعیف[5]،نیمه قوی[6]، و قوی[7] بوده که معیار و نقطه تفکیک سطوح سه گانه ، میزان ونوع اطلاعاتی است که تعیین کننده قیمت سهام می باشد . اگر اطلاعات گذشته در قیمت سهام انعکاس یابد یا به عبارت دیگر اگر اطلاعات تاریخی تعیین کننده قیمت سهام باشد چنین اطلاق می شود که بازار از کارایی از سطح ضعیف برخوردار است . اگر قیمت سهام علاوه براطلاعات تاریخی منعکس کننده اطلاعات جاری نیز

بررسی کارایی بازار سرمایه ....                                                                                                                   فصل اول – کلیات تحقیق

باشد در این صورت شاهد کارایی در سطح نیمه قوی خواهیم بود و در نهایت اگر قیمت ها متأثر از تمامی اطلاعات اعم از اطلاعات تاریخی ، جاری و محرمانه باشد در این صورت ، بازار سرمایه از سطح قوی کارایی اطلاعاتی برخوردار خواهد بود . سطوح سه گانه کارایی دارای روابط منطقی با یکدیگر هستند که در فصل دوم به تفصیل در مورد آن بحث خواهد شد .

فرضیات تحقیق :

در این تحقیق با توجه به این که به کارایی بازار سرمایه در سطح ضعیف آن می پردازد فرضیات به صورت زیر طراحی شده است :

فرضیه اصلی : بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار مشهد از لحاظ اطلاعاتی در سطح ضعیف کارایی می باشد .

فرضیه فرعی : تغییرات پی در پی لگاریتم طبیعی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار مستقل از یکدیگر می باشد .

این فرضیه از آنجا ناشی می شود که کارایی در سطح ضعیف بیانگر این مطلب است که قیمت سهام منعکس کننده اطلاعات تاریخی می باشد . بنابراین اطلاعاتی که در حال حاضر وجود دارد نمی تواند مبنا و معیاری برای بعیین قیمت سهام در زمان آینده باشد .

به عبارت دیگر با توجه به اطلاعات فوق قیمت سهام قابل پیش بینی نیست لذا تغییرات پی در پی قیمتها ارتباطی با هم ندارند (در فصل دو و سه به تفصیل بیان می شوند). البته برای آزمون فرضیه فرعی از یک فرضیه دیگر به منظور تعیین روش قابل استفاده برای آزمون فوق استفاده می شود که به شرح زیر می باشد :

بررسی کارایی بازار سرمایه ....                                                                                                                   فصل اول – کلیات تحقیق

تغییرات پی در پی لگاریتم طبیعی قیمت سهام دارای توزیع نرمال می باشد .

اگر فرضیه فوق ثابت شود می توانیم برای آزمون فرضیه فرعی از روشهای آماری پارامتری استفاده نمائیم در غیر این صورت فقط روشهای نا پارامتری برای تست فرضیه فرعی کاربرد خواهد داشت .

استفاده کنندگان از تحقیق

استفاده کنندگان از تحقیق شامل موارد زیر می باشند :

سرمایه گذاران بالفعل و بالقوه در سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس

سازمان بورس اوراق بعادار

شرکتهای پذیرفته شده در بورس

کارگزاران بورس

تحلیل گران مالی

مؤسسات آموزشی حسابداری و مالی

دانشجویان حسابداری و سایر رشته های مالی

قلمرو تحقیق

محدوده تحقیق حاضر از لحاظ زمانی دوره سه ساله از سال 1381 تا 1383 را در برمی گیرد . محدوده مکانی تحقیق عبارتست از شرکنهای فعال بورس اوراق بهادار مشهد و در نهایت از نظر قلمرو موضوعی این تحقیق به بررسی کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه (بورس اوراق بهادار) در سطح ضعیف می پردازد .

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                    فصل اول – کلیات تحقیق

هدف و علت انتخاب موضوع

با توجه به اینکه هدف بورس اوراق بهادار جذب سرمایه های کوچک و تخصیص آنها به امر اقتصاد ، بویژه تولید می باشد بنابراین ضروری است تا آنجائیکه ممکن است در جهت هر چه کاراتر شدن آن تلاش شود . هر چه میزان کارایی بازار سرمایه افزایش پیدا کند به همان اندازه اطمینان سرمایه گذاران نسبت به بورس بیشتر شده و رغبت آنها جهت سرمایه گذاری افزایش خواهد یافت . بطوریکه اگر این اطمینان و اعتماد در سرمایه گذاران ایجاد شود ، به تناسب آن امکان جذب پس اندازها و سرمایه های کوچک از طریق بورس و تزریق آن به امر تواید بیشتر می شود . به همین منظور در این تحقیق سعی خواهد شد که اولا" میزان کارایی بورس اوراق بهادار مشهد آزمون شود و در مرحله بعد پیشنهاداتی جهت حرکت از عدم کارایی[8] به سمت هر چه کاراتر شدن بازار ارائه گردد . بطور اخص هدف از این تحقیق نشان دادن این مطلب است که آیا بورس اوراق بهادار از سطح ضعیف کارایی برخوردار می باشد یا نه که نتایج حاصل از آن می تواند تا حدودی نقاط ضعف سیستم موجود در بورس را برای دست اندرکاران آن روشن نماید .

تعریف واژه ها و اصطلاحات :

بازار سرمایه : بازار های سرمایه به بازار هایی اطلاق می شود که در آن بدهی های بلند مدت و سهام شرکتها خرید و فروش می شود[9].

تحلیل گران مالی : افراد کارشناس و خبره ای هستند که با بهره گیری از اطلاعات و جزئیات خود ، اطلاعات موجود در بازار را تجزیه و تحلیل می نمایند .

بررسی کارایی بازار سرمایه ....                                                                                                                  فصل اول – کلیات تحقیق

بازار کارا : یعنی بازاری که در آن قیمت سهام منعکس کننده تمامی اطلاعات باشد .

بازار اولیه : به بازاری گفته می شود که در آن سهام شرکتها برای اولین بار فروخته می شود .

بازار ثانویه : به بازاری گفته می شود که در آن سهام موجود شرکتها خرید و فروش می شود .

ریسک : عبارتست از احتمال از دست دادن تمام یا قسمتی از سود یا اصل سرمایه و بطور کلی به نوسان پذیری بازده سرمایه گذاری گفته می شود[10].

بازده : شامل درآمد جاری (مثل سود سالیانه) و افزایش یا کاهش ارزش دارائی می باشد .

محدودیت های تحقیق

محدودیت در امر تحقیق ، امری طبیعی و تقریبا" غیر قابل اجتناب می باشد . تحقیق حاضر نیز از این امر مستثنی نبوده و دارای محدودیتهایی است که ذیلا" به برخی از آنها اشاره می نمائیم :

محدود بودن تعداد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار

محدودیت در معاملات بدین معنی که بعضی از شرکتها در تمامی طول سال فعال نبوده اند .

روش تحقیق

روش انجام تحقیق حاضر ترکیبی از دو روش کتابخانه ای و میدانی می باشد . در بخش کتابخانه ای از طریق مراجعه به کتب ، مقالات و منابع متنوع موجود در متابخانه دانشگاه ها ، سازمان بورس ، شبکه اینترنت و همچنین مطالعه و بررسی پایان نامه های موجود در این زمینه جمع آوری شده است . در بخش میدانی با توجه به فرضیات مطرح شده،ابتدا اطلاعات مورد نیازدرخصوص قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده دربورس ازطرق

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                    فصل اول – کلیات تحقیق

مختلف جمع آوری گردیده و پس از انجام تعدیلات لازم که در فصل 3 و4 به تفصیل توضیح داده خواهد شد، برای تست نرمال بودن توزیع قیمتها از آزمون K-S استفاده شده است[11].

اگر نتیجه آزمون فوق مثبت بود یعنی تغییرات پی در پی قیمتها دارای توزیع نرمال بود از روش آزمون خود همبستگی از طریق سریهای زمانی[12] که یک روش پارامتری است به منظور تست فرضیه فرعی " تغییرات پی در پی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار مستقل از یکدیگر می باشد " استفاده خواهد شد . در غیر این صورت برای تست فرضیه فوق روش ناپارامتری آزمون گردش مورد استفاده قرار خواهد گرفت . در نهایت رد یا قبول فرضیه فرعی تعیین کننده نتیجه فرضیه اصلی خواهد بود . به عبارت دیگر فرضیه اصلی به طور مستقیم آزمون نمی شود بلکه اگر فرضیه فرعی پذیرفته شود آنگاه فرضیه اصلی نیز مورد پذیرش قرار می گیرد و بالعکس .

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

مقدمه

تاریخ حیات بشری ، شبیه آیینه تمام قدی است که تلاش های او را برای غلبه کردن بر عوامل طبیعی و قهری نشان می دهد ، تلاشهایی در عرصه های متفاوت زندگی اعم از عرصه های روحی و روانی ، اجتماعی ، معیشتی و غیره . ماحصل این تلاشها، زایش رشته های متفاوت دانش بشری بوده است که همچنان ادامه دارد . یکی از مسائلی که از روزهای نخست حیات بشری مطرح بوده است ، مسأله معیشت می باشد . موفقیتها ، ناکامی ها و مخاطراتی که در این عرصه از زندگی پیدا شد ، موجب تکاپوی بشری برای درک حقیقت وقایع و کشف علل و چگونگی وقوع آنها گردید و این امر سبب پدید آمدن شاخه های گوناکون دانش بشری گردیده است . در این بین نیاز به عوامل مادی و معیشتی و انگیزه های سیری ناپذیر انسان در این زمینه از یک طرف و کمیابی منابع مورد نظر از سوی دیگر موجبات شکل گیری اولیه علم اقتصاد را فراهم آورد .

با توجه به محدود بودن منابع و تعدد شیوه های تأمین نیازها بود که اهمیت یافتن روشی بهتر برای تعیین اولویتها و تخصیص صحیح منابع ، بطور جدی مطرح شد و این امر موجب شد که دستیابی به کارایی در تخصیص منابع از اهداف اولیه هر نظام اقتصادی به شمار آید[13] .

وقوع انقلاب صنعتی و کتاب گرفتن فعالیتهای تجاری و اقتصادی ، موجب پیدایش افقها و بروز چالشهای جدید در عرصه علم اقتصاد گشت ، افقهایی از قبیل اشتغال بیشتر ، رفاه نسبی ، ... و چالشهایی همچون تورم ، هدر رفتن منابع ، دگرگونیهای زیست محیطی ، ...

با مرور زمان تولید انبوه جایگاه خود را یافت،بازارهای جدید شکل گرفتند وتعریفی روشن از مفهوم مالکیت و

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

مدیریت به عمل آمد و در نهایت مالکیت از مدیریت جدا شده ، تولید مرکزیت پیدا کرد و عوامل آن از جمله نیروی انسانی ، منابع طبیعی ، تکنولوژی ، مدیریت ، سرمایه ، ... اهمیت پیدا کردند . با کمی تعمق متوجه می شویم که از بین عوامل متعدد یاد شده ، سرمایه و بازار سرمایه از اهمیت ویژه ای برخوردار می باشد و نحوه تأمین سرمایه و نیازهای مالی و دسترسی به آن همواره یکی از دغدغه های اصلی مدیریت بوده است . سرمایه گذاری دارای یک معادله دو طرفه است که طرف اول آن استفاده کنندگان از سرمایه می باشند و طرف دیگر آن انبوه سرمایه گذاران هستند که اقشار مختلف مردم را از هر طبقه فکری و اقتصادی در برمی گیرد . این سرمایه گذاران که پس اندازهای خود را روانه بازار سرمایه کرده اند همواره با این خطر روبرو هستند که سرمایه و سود آنان از بین برود . دولتمردان و مدیران برای جلب اطمینان نظر عموم سرمایه گذاران اقدامات فراوانی در مقاطع زمانی مختلف انجام داده اند که ماحصل این اقدامات تشکیل بازارهای مخصوص سرمایه است ، بطوریکه در اکثر کشورها حتی کشورهای در حال توسعه بازارهای مستقلی برای سرمایه وجود دارد . بازارهای سرمایه در شکل اولیه آن ابتدا در مغرب زمین شکل گرفت و به سرعت مشتریان خاص خود را پیدا کرد و هزاران نفر به امید کسب بازده مناسب در این بازارها اقدام به سرمایه گذاری کردند . اما دیری نپائید که عوامل متعددی از قبیل تورم ، سیاست دولتها و ... بازار سرمایه را تحت تأثیر قرار داد و در پاره ای از موارد ، بازار سرمایه را با تهدیدجدی مواجه ساخت . اما این عوامل نتوانست مانع پیشرفت گردد و محققان فراوانی در این زمینه دست به تحقیق زدند . بطوریکه امروزه نظریات غنی و در عین حال متنوعی در این زمینه وجود دارد که یکی از بحث انگیزترین این نظریات ، نظریه کارایی بازار سرمایه می باشد و تاکنون تحقیقات زیادی در خصوص آن  در اکثرکشورهای مختلف دنیا صورت گرفته و درحال حاضر نیز این تحقیقات همچنان ادامه

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

دارد . تحقیق حاضر نیز در نظر دارد فرضیه بازار کارا را در بازار ایران مورد بررسی قرار دهد .

پیشینه تحقیق : 

همانطوریکه اشاره شد در بخش مقدمه ، تحقیقات وسیعی در کشور های مختلف دنیا در خصوص بازار کارا و سطوح سه گانه آن (سطح ضعیف کارایی ، سطح نیمه قوی کارایی و سطح قوی کارایی) بعمل آمده است که البته بیشتر این تحقیقات محور بحثشان شکل ضعیف کارایی بوده است که ذیلا" به برخی از آنها که در کشورهای مختلف از جمله ایران صورت گرفته است اشاره می شود .

مهمترین تحقیق در خصوص کارایی بازار سرمایه توسط فاما[14] در سال 1970 صورت گرفته که نتیجه آن نشان می دهد ، بورس اوراق بهادار از شکل ضعیف کارایی برخوردار می باشد .

از جمله تحقیقات دیگری که در کشورهای خارجی در این رابطه انجام شده به شرح زیر می باشد[15] :

 ریچمن [16] مشابه تحقیق فاما را در سال 1965 انجام داده و نتیجه گیری نمود که تغییرات قیمت سهام در بازار خارج از بورس دارای همبستگی سریانی نمی باشد .

آلن لیتل [17]و ویچوسکی [18]با استفاده از قیمت روزانه 29 سهم که بطور تصادفی انتخاب شده بودند و با استفاده از آزمون خود همبستگی و گردش ، سطح ضعیف کارایی را در بورس اوراق بهادار لندن(LCE) مورد بررسی قرار دادند .

در زمینه کارایی بازار سرمایه در ایران نیز تحقیقات متعددی صورت گرفته که در ادامه به برخی از آنها اشاره می کنیم .

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

در ایران در سال 1369[19] مطالعه ای در رابطه با تابع توزیع نوسانات قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده که دوره زمانی مورد نظر در این تحقیق شامل دو دوره معین 1353 الی 1357 و 1364 الی 1368 بوده است . داده های تحت بررسی در این تحقیق عبارت بودند از شاخص قیمت اوراق بهادار تهران . در این تحقیق نوسانات قیمت سهام مربوط به دوره اول نسبت به دوره دوم وجود دارد . چگونگی دوره اول و دوم به ترتیب 647/0 و 936/0 می باشد . بطوریکه داده های دوره اول دارای چولگی منفی و داده های دوره دوم دارای چولگی مثبت بودند ، علاوه بر آن توزیع نوسانات قیمت در بورس تهران برآمدگی بیش از توزیع نرمال را نشان می دهد و با توجه به نتایج به دست آمده ، عدم کارایی بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف نشان داده شده است .

در سال 1371 نیز در ایران مطالعه دیگری[20] جهت تست کارایی بازار سرمایه در سطح ضعیف انجام شده است . تعداد شرکتهای تحت بررسی هفده شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی 1368 الی 1370 بوده است . روش مورد استفاده در این تحقیق آزمون گردشی بوده و در آن تفاوت بین گردشهای واقعی و گردشهای مورد انتظار برای شرکتهای مختلف سنجیده شده که این تفاوت 5/2 تا1/6 بدست آمده است . با توجه به تعداد داده های تحت بررسی در صورتیکه تفاوت بین گردشهای واقعی و مورد انتظار بیش از 96/1 باشد دلالت به کارایی بازار در سطح ضعیف خواهد داشت . بدین ترتیب با استفاده از روشهای آزمون کل گردشها ، این مطالعه عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار ایران در سطح ضعیف را نشان می دهد .

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                                                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

در سال 1373 تحقیق دیگری[21] با عنوان بررسی کارایی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران ، صورت گرفته است . در این تحقیق کارایی در شکل ضعیف و نیمه قوی برای بورس اوراق بهادار تهران آزمون شده است . قیمت هفتگی سهام تعداد 50 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی و آزمون قرار گرفته است که دوره مورد مطالعه آن بین سالهای 1368 تا1372 می باشد . در این تحقیق برای آزمون کارایی در سطح ضعیف از دو روش پارامتری و ناپارامتری به ترتیب آزمون خود همبستگی سریهای زمانی تغییرات متوالی قیمت سهام و آزمون گردش و همچنین برای تست کارایی در سطح نیمه قوی از دو مدل (بازار) و(محاسبه بازده غیر عادی بدون توجه به بتا) استفاده شده است .

نتیجه تحقیق آزمون کارایی در سطح ضعیف نشان می دهد که تعداد34 ضریب در وقفه زمانی یک هفته ای و تعداد26 ضریب در وقفه دو هفته ای دارای علامت مثبت هستند و این مسأله بیانگر این است که طرحی برای وابستگی قیمت ها به یکدیگر وجود دارد . میانگین ضریب همبستگی در وقفه زمانی مختلف بین 32% و 127% متغیر می باشد . علاوه بر آن متوسط K ، متغیر نرمال استاندارد شده برابر با 768/3 است . بطور کلی نتایج حاصل از تحقیق فوق ، عدم کارایی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران را در دو سطح ضعیف و نیمه قوی برای دوره زمانی مورد مطالعه نشان می دهد .

در سال 1374 تحقیق دیگری[22]در ایران جهت تست کارایی بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف و با استفاده از روشهای ضریب همبستگی پیاپی ، تستهای نرمالیته وقاعده فیلتر و روش خرید – نگهداری انجام شده

                                           Efficient Capital Market                                                          -1                                                               Efficiency Market Hypothesis       -2 

                                    Week From of Efficiency                                                                       -3

Information Efficiency       -1

Week Form of efficiency                             -2 

Semi Strong Form of Efficiency -3

Strong From of Efficiency -4

Inefficiency-1

2-جی ، فردوستون وابکن ، اف ، بریکام ، محمد شریعت پناهی(مترجم) ، ((مدیریت مالی)) ، انتشارات جهان نو ، چاپ اول ، سال 76

1-جهانخانی ، علی و پارسائیان ، علی ، ((بورس اوراق بهادار )) ، انتشارات دانشکده  مدیریت دانشگاه تهران ، چاپ دوم ، آبانماه 75

Kolmogorov - Smirnov-1

Time Series-2

1-یوهانسون ، لیف ، عبدالعلی توکل (مترجم) ، گفتارهایی در باره برنامه ریزان اقتصادی در سطح کلان ، سازمان برنامه و بودجه 66

Fama , F.Eugene , Efficient Capital Market : A Review of theory and Emprieal Work Jornal of Finance , May 1970-1

2-فدایی نژاد ، اسماعیل بررسی کارایی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران ، رساله دکترای مدیریت مالی دانشگاه تهران ، دانشکده مدیریت ، 1373

3- (Richman)                         4- (Allen , Little )                      5- (Kwiatkowski)

1- درامامی ، علی اصغر ، بررسی نوسان پذیری و ریسک سهام پذیرفته شده در بورس تهران رساله کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی دانشگاه تهران ، دانشکده مدیریت ، 1369

2- نصرالهی ، زهرا ،تجزیه و تحلیل عملکرد بورس اوراق بهادار تهران ، رساله کارشناسی ارشد اقتصاد ، دانشگاه تربیت مدرس ، 1371

1-فدایی نژاد ، اسماعیل ، بررسی کارایی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران ، رساله دکترای مدیریت مالی دانشگاه تهران ، دانشکده مدیریت ، 1373

2-نمازی ، محمد و شوشتریان ، زکیه ، بررسی کارایی بازار بورس اوراق بهادار ایران ، تحقیقات مالی ، شماره 7 و8 ، صفحات 104-82 ، بهار و تابستان 1375